가치투자의 이해

가치 투자란 기업의 자산 가치와 수익 가치, 그리고 성정성에 따른 가치를 분석하여 주가가 가치보다 현저하게(50% 이상) 저평가되었다면, 기업의 주식을 사는 것이 아니라, 기업의 가치를 산다는 자세로 기업의 주식을 매수하고, 기업의 가치와 주가가 거의 일치되는 수준에서 주식을 매도하여 수익을 달성하는 투자를 말한다.

  기업의 가치를 분석하는 방법에는 여러 가지가 있으나, 일반적으로 필자가 사용하는 기업의 가치 산출 방법은 다음과 같다.

 

  기업의 가치 = (자산의 청산 가치 + 주당 수익 가치 + 성장 가치) * 0.7

   - 전부 1주당의 가치로 계산된다.

   - 0.7을 곱하는 것은 자산 가치의 변동성 및 계산상의 오차 등을 계산한 수치이다.

 

  - 청산 가치

 

  기업의 자산을 청산할 시에 돈으로 받을 수 있는 가치를 말하며, 청산 가치는 기업의 업종에 따라 큰 차이를 가지고 있고, 기업의 회계 관행 및 기업의 도덕성, 고정자산의 질, 현금성 유동자산의 질 등에 따라 매우 복잡하게 분석되어진다.

  먼저 청산 가치를 따질 때 고정자산에 대한 부분에 대해 설명하자면, 예를 들어, 해운, 항공 업종이라고 하면 해운 업종의 자산은 거의가 선박일 것이다. 선박 및 항공기는 매매 시에 US 달러로 거래가 이루어지고, 매각은 다른 자산에 비해 호환성이 뛰어나 매우 용이하게 이루어진다. 따라서 해운 항공업의 경우는 자산의 건전성이 매우 양호한 것으로 평가하게 되는 것이다.

  반면 일반적인 제품 생산 기업의 경우는 고정자산의 대부분이 기계 장치로, 그 기업이 문을 닫을 경우 돈을 주고 버려야 하는 경우도 있고, 아니면 잔존 가치의 10~20% 내외도 받지 못하는 경우가 허다하다.

  이는 기계 장치의 경우 주문형이라 호환성이 없고, 설치비가 기계의 잔존가에 포함되어 있는데다, 기계 수입 시에 특정 인맥이 연관되어 기계의 적정 가격보다 비싸게 구입하고 특정인이 그 차익을 얻는 경우가 허다하기에, 장치 산업의 자산에 대한 청산 가치는 30% 미만으로 봐야 할 것이다.

  주식 시장에서 자산은 많은 데 그 기업의 주가가 자산 가치보다 엄청나게 헐값에 거래되는 경우가 바로 그러한 이유일 것이다.

  고정자산 중에도 기계를 제외한 건물, 토지 등은 자산의 가치이다.

  건물은 빌딩을 제외하고는 가치가 거의 없고, 토지의 경우는 지방 정부와 국세청이 고시하는 공시지가를 기준으로 산출하며, 그 가격도 토지가 그린벨트에 묶여 재산권 행사가 불가능하다면 역시 공시지가에서 감해서 계산해야 할 것이다.

  따라서 고정자산에 대한 평가는 그 기업이 언제 자산 재평가를 했으며, 자산 재평가 차액이 어느 부분에서 발생했는지를 확인해야 하고, 자산 재평가를 한 지가 오래된 기업일수록 그 기업의 가치가 높다는 것이다.

  그 이유는 기업이 재무적으로 어려울수록 부채 비율을 낮추기 위해 재평가를 하는 것이고, 재평가 차액에 대해서는 세금이 징수되어 기업으로 봐서는 전혀 수익에 도움이 되지 않고, 오히려 현금을 지출하기에 그렇다.

  정부가 98년 획일적으로 부채 비율을 200% 미만으로 맞추라고 하니까 많은 기업이 자산 재평가를 통해서 자기 자산을 늘리는 유행을 만들었다. 그러나 그러한 시기에 부채를 줄이지 않고, 장부상의 자산만 늘리는 기업은 긍정적이지 못하다는 것이다.

  특히 일부 기업에서 자산 재평가를 하면서 없는 자산을 만들거나, 자산의 가치를 버블로 만들어 평가하여 장부상 산입하는 것을 우리는 분식회계라고 한다.

  이러한 분식회계는 예전에는 많이 성행했으나, 지금은 회계사 및 회계 법인이 차후에 분식회계가 입증되면 민형사상의 책임을 져야 함을 법으로 제정하여, 현재의 재무제표는 우리가 믿어도 될 것이다. 다만 회계사가 기존부터 내려온 기계 장치 또는 구축물 등에 대한 잔존 가치를 확인하기는 불가능하여 역시 완벽하지는 않다는 점을 밝혀둔다.

   마지막으로 유동자산이다. 유동자산은 바로 현금화 가능한 자산을 말하며, 현금성 자산, 외상 매출 상품 대금 등이 여기에 속한다.

  문제는 외상 매출 대금이다. 받기 어려운 돈을 받을 수 있는 돈으로 계산한 경우가 많아 1년 이상 지속되는 외상 매출금이나 부도 어음 등은 자산에서 제외를 하여야 할 것이다.

  또한 관계사와의 대출금 및 상호 지급 보증, 예금, 적금을 제3자에게 담보질권을 설정했다면 그것도 자산에서 제외해야 할 것이다.

  자산 가치의 계산은 일반적으로 다음과 같이 한다.

  청산 가치 = 현금성 자산 + {토지(공시지가)+(기계 장치 장부가 * 0.2)} - 제3자 보증금액 + 기타자산 (특허권, 로열티 등)

  예를 들어, 어떤 기업의 장부상 자기 자본이 200억 원이고, 고정자산이 장부상 100억 원이며, 그 중 토지가 공시지가로 40억 원, 기계 장치의 잔존 장부가가 50억 원, 구축물이 10억 원이며, 유동자산은 장부상 100억 원이고, 세부적으로 현금 35억 원, 받을 어음이 35억 원, 1년 이상 된 외상 매출금이 5억 원, 예금, 적금이 30억 원, 제3자에 대한 대출 보증이 15억 원이라면,

  고정자산 청산 가치 = (40 * 1.0) + (45 * 0.3) + 0 = 55억 원

  위 기업의 고정자산에 대한 청산 가치는 장부상 100억 원이지만 청산 가치는 55억 원에 불과하다는 것이다.

  유동자산 청산 가치 = 35억 + (-5억) + 30억 + (-15억) = 45억 원

  이와 같이 유동자산이라도 자산의 형태와 채무 보증 등의 상태에 따라 기업의 유동자산은 장부가 100억 원이 청산가 45억 원으로 급감한다.

  따라서 위 기업의 자산에 대한 청산 가치는

  고정자산 청산 가치 + 유동자산 청산 가치 = 55억 + 45억 = 100억원이다.

  위 기업의 자부상 자산 가치는 200억 원이지만 청산 가치는 100억 원으로 장부상 가치의 50%가 청산 가치라는 것이다.

  우리는 이러한 기업의 가치를 좀더 보수적으로 계산해야 할 것이며, 아직도 회계의 투명성이 낮은 상태이기에 기업을 분석할 때에는 보다 신중을 기해야 할 것이다.

 

  - 수익가치

 

  수익 가치는 기업의 주식 1주가 1년 동안 벌어들이는 수익의 가치이다.

 

                     (2년간 평균 당기순익 / 자본금) * 100(%)

  수익 가치 =  --------------------------------------  * 액면가

                      회사채 수익률 (c급 회사채 10% / 년 적용)

 

  예를 들어 계산을 하면, 자본금이 50억 원이고, 최근 2년간의 평균 순이익이 30억 원, 액면가 5,000원인 종목의 수익 가치는

                            (30억 / 50억) * 100%

   주당 수익 가치 = ---------------------   * 5,000원/주 = 30,000 원

                                    10%/년

 

  - 성장 가치

  성장 가치란 기업이 향후에 어떤 성장성을 갖느냐를 가지고 그 성장성을 돈으로 환산한 것을 의미한다. 성장성의 가치를 분석한다는 것은 매우 어려운 부분이다. 제품에 대한 향후의 수익성 및 기업의 연구 개발 능력, 경영자의 경영 능력, 기업의 문화, 기업 종업원의 자질 등 수많은 여건을 계산해야 하는 부분이다.

  일반적으로는 순이익 및 매출의 증가율을 가지고 계산한다.

 

                  (3년 평균 매출액 성장률 + 3년 평균 순이익 증가율) / 2

  성장가치 = ---------------------------------------------------  * 액면가

                              산업 평균 성장률 (GDP 성장률 등) * 2.0

 

  얘를 들어 액면가 5,000 원인 주식의 매출 및 순이익 증가율이 평균 20%라고 가정하고, 산업 평균 성장률이 10%라면,

  주당 성장 가치 = 20% / (10% * 0.2) * 5,000원 = 5,000 원

  - 기업의 성장 가치는 일반적으로 기업의 가치에는 산정을 하지만, 주가의 가치 산정 시에는, 향후의 불확실성이 항상 존재하므로 보다 보수적으로 하여야 할 것이다.