CJ헬로비전: 외형은 확대, 수익성은 부진 - 한국증권 김시우
What’s new: 일회성 비용 제외시 예상치 상회
CJ헬로비전의 12년 4분기 매출액, 영업이익은 전년동기 대비 각각 59.7%, 7.8% 늘어 각각
2,799억원, 331억원을 달성했다. 매출액이 늘어난 것은 신사업인 알뜰폰(MVNO) 사업과
TVing을 통한 매출액이 급증했고 홈쇼핑송출수수료수익(홈쇼핑수수료)가 42% 늘었으며 전
체 가입자수가 전년동기 대비 50만명 증가했기 때문이다. 영업이익 증가율이 크지 않은 이유
는 4분기에 알뜰폰 가입자가 8만명 늘었고 이중 25%가 LTE 가입자라 관련 유치 비용이 늘
었으며, 상장 관련 일회성 비용(36억원)도 반영됐기 때문이다. 일회성 비용을 감안하면 영업
이익은 우리 예상치를 상회했다.
Positives: 전체 가입자 및 ARPU 증가
12년 4분기 방송 부문 가입자당 매출액(ARPU)은 전년동기 대비 2.6% 증가했다. 디지털 전
환율이 44%로 전년동기 대비 7.8%p 상승했고 가입자당 VoD 매출액이 12년 1분기 1,600
원에서 2,200원으로 증가했기 때문이다. 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화 가입자가 전년동기
대비 각각 6.5만명, 8.5만명, 15.1만명 증가했다. 13년에도 개별 케이블 SO(System
operator)를 적극적으로 인수해 나갈 계획이고 마케팅을 통한 결합 서비스 강화해 가입자 유
치 경쟁이 심화되는 가운데 13년 전체 가입자는 전년 대비 35만명 늘어날 전망이다.
Negatives: 알뜰폰 사업에 따른 수익성 부진, 인터넷 ARPU 감소
12년부터 시작된 알뜰폰 사업의 적자(12년 380억원)로 12년 4분기 영업이익률은 전년동기
대비 5.7%p 하락했다. 알뜰폰 사업은 가입자 이탈 방지 효과 있을 수 있으나 13년에도 적자
가 지속돼 13년 영업이익률은 13.8%로 전년 대비 3.0%p 하락할 전망이다. 또한 결합상품
가입자를 늘리기 위해 초고속인터넷 ARPU가 11년 4분기 16,457원에서 12년 4분기에
15,605원으로 꾸준히 감소하고 있다. CJ헬로비전은 13년에도 결합률을 높이기 위해 10%
정도의 ARPU 감소를 용인할 계획이다.
성장성은 지속되나 주가 상승에 시간이 필요
CJ헬로비전의 주가는 낮은 valuation(13년 PER 10배)에도 오버행 리스크로 상장 이후 공
모가(16,000원)를 밑돌고 있다. 하지만 13년 말에는 수급 문제가 어느 정도 해소될 것으로
판단된다. CJ헬로비전에 대해 매수의견과 목표주가 19,000원을 유지한다. 목표주가는 13년
EBITDA에 목표 EV/EBITDA 5.5배를 적용해 산출했다. 매수를 유지하는 이유는 1) 디지털
전환율 상승 및 VoD 매출액 증가에 따라 13년 방송 ARPU가 전년 대비 10% 증가하고, 2)
적극적인 M&A를 통해 가입자 규모를 키워갈 것으로 예상되고, 3) 매출과 이익에 크게 기여
하는 홈쇼핑송출수수료수익이 13년 13.1% 늘어날 전망이기 때문이다.
