7월 20일 모닝미팅 실적 Review (GS리테일)
나홀로 고공비행 - 한국증권 여영상
What’s new : 2분기 영업이익 컨센서스 상회
GS리테일의 2분기 영업이익은 시장 컨센서스를 상회했다. 고성장이 지속되고 있는 편의점
사업부문과 미스터도넛 등 기타사업부문의 손익 개선이 주요 요인이다. 2분기 영업이익은
468억원이며, 전년동기대비 84% 늘어났고, 영업이익률도 전년동기 2.6%에서 4.2%로 크게
개선되었다. 편의점부문 영업이익률도 전년동기대비 0.1%P 높아진 4.7%를 기록하며 지난 1
분기와는 다른 양상을 보였다. 미스터도넛 등 기타사업부문은 전년동기 134억원 손실, 전분
기 23억원 손실에서 2분기 23억원 이익으로 돌아섰다. 슈퍼마켓 부문은 의무휴업 영향으로
부진했다. 매출은 전년동기대비 8.6% 늘어나는데 그쳤으며, 영업이익률은 전년동기 3.0%에
서 올해 2분기 2.7%로 낮아졌다.
Positives : 성장과 이익개선 지속, 매크로 영향은 미미
6월말 GS리테일의 편의점 점포수는 6,633개이며, 상반기 중 326개 점포가 늘어났다. 이와
같은 속도가 지속될 경우, 2012년 연간 순증 점포수는 900개 전후가 될 것으로 판단되며,
점포수 증가와 함께 편의점 매출 고성장도 지속될 전망이다. 2011년 4분기 신규개점 급증
(737개 점포 순증)으로 지난 1분기 일시적으로 낮아졌던 영업이익률도 다시 회복되었다
(1Q12 -0.3%P YoY vs 2Q12 +0.1%P YoY). 성장과 함께 이익률 상승은 지속될 전망이며,
소비경기 둔화에 따른 영향은 미미한 것으로 판단된다.
Negatives : 슈퍼마켓은 규제 영향으로 부진
슈퍼마켓 부문 실적은 다소 부진하다. 6월말 점포수는 243개로, 전년동기대비 11.5% 늘어난
반면, 매출은 전년동기대비 8.6% 성장에 그쳤고, 영업이익률은 전년동기대비 0.3%P 낮아진
2.7%를 기록했다. 일부 점포의 의무휴업에 따른 영향으로 판단되며, 하반기로 갈수록 의무
휴업 점포 비중은 높아질 전망이다. 신규점 증가속도 또한 갈수록 느려질 것으로 판단되며,
외형성장에 따른 이익개선은 당분간 기대하기 어려울 전망이다.
결론 : 유일하게 실적모멘텀 지속, 매수의견 유지
GS리테일에 대한 투자의견 매수와 목표주가 29,000원을 유지한다. 유통업종 내 유일하게
실적모멘텀이 지속되고 있으며, 3분기는 특히 편의점 성수기 구간이다. 기타사업부문의 손익
개선폭이 하반기에도 지속될 것으로 보기는 어렵지만, 주력인 편의점 사업의 이익개선속도는
더 빨라질 전망이다. 현재주가는 2012F PER 15.6배에 거래되고 있으며, 우리의 목표주가는
2012F 18.5배에 해당한다.
7월 20일 모닝미팅 실적 Review (대한항공)
Unit cost가 줄어든다. 어닝서프라이즈 시대 시작 - 한국증권 윤희도
What’s new : 영업이익 1,285억원으로 컨센서스(682억원) 대폭 상회
2분기로는 사상 두 번째로 많은 영업이익이 발표됐다(최대는 10년 2분기로 3,521억원). 역
사상 가장 높은 유가와 계절적 비수기, 화물수요가 대폭 줄어드는 악조건에서 호실적이 나왔
다. 이는 매출의 57%를 차지하는 국제선 여객수요가 좋기 때문이다. 2분기 국제선 여객 매
출액은 19.5%나 증가했다(IFRS 별도기준). 경기침체 국면에서 이뤄낸 호실적은 “외국인 수
요가 추세적으로 늘어나는 구조적 변화”의 결과다. 국제선 여객 매출에서 외화비중이 56%로
원화보다 훨씬 높다. 2년째 부진한 화물은 매출비중이 25%로 금융위기 이후 가장 낮다. 화
물 수요는 계속 부진해도 그만이며, 좋아지면 덤이다. 대한항공은 여객으로 돈 버는 회사다.
Positives : 3분기부터 unit cost 큰 폭으로 떨어진다
Unit cost는 총비용을 수송량(톤킬로)으로 나눈 값이다. 과거를 돌이켜 보면 unit cost가 상
승하는 국면에서는 이익과 주가가 부진했고, unit cost가 하락하는 국면에서는 분기 이익 발
표 때마다 실적이 시장 예상치를 상회했으며, 주가도 이를 반영해 올랐다는 것을 알 수 있다
(그림 2, 3참고). 2분기에 사상 최고점을 찍은 unit cost가 3분기부터 빠르게 하락한다. 유가
하락과 감가상각비 증가속도 둔화로 총비용(분모)은 조금 늘어나는데, 수송량(분자)은 많이
늘어나기 때문이다. 3분기부터 영업이익이 전년동기대비 큰 폭으로 늘어날 것이다.
Negatives : KAI 인수 시도. 인수 가능성은 낮아 보여
대한항공은 항공 제조업 역량을 강화하기 위해 한국항공우주(이하 KAI) 인수에 관심이 크다.
하지만 대한항공이 실제로 인수하게 될 가능성은 낮다. 가격 때문이다. KAI의 매각대상지분
40%에 대한 시가총액은 1조 332억원인데, 대한항공은 이 가격이 너무 높다는 입장이다. 매
도자 입장에서 받아야 할 프리미엄까지 고려한다면 매도자와 매수 희망자의 가격 괴리는 더
커진다. 입찰 참여 등 인수시도가 가시화되면 단기 주가에 악재일 수 있다. 하지만 이익이
큰 폭으로 늘어나는 국면에서 KAI 인수 시도 이슈가 주가의 추세를 바꾸지는 못할 것이다.
결론 : 더 비중을 늘려야 할 때, ‘매수’ 의견 유지
현재 대한항공의 3분기 영업이익 컨센서스는 3,690억원이다. 회사는 올해 3분기가 사상 최
고실적을 냈던 10년 3분기(4,469억원, IFRS 연결 기준)보다 좋을 것 같다는 의견을 피력했
다. 3분기 실적에 대한 컨센서스가 한동안 올라갈 것 같다. 우리는 3분기 연결기준 영업이익
을 4,202억원으로 추정하고 있다. 우리는 unit cost가 오랜만에, 그것도 큰 폭으로 하락하기
시작한다는 관점에서 이익 증가 추세가 이제 막 시작된 것으로 보고 ‘매수’를 추천한다(목표
주가는 목표 EV/EBITDA와 목표 PBR을 이용해 구한 것으로 5월 4일에 제시한 것).